グロースへの回帰：金利の壁を超え、業績相場へ移行する資本のロードマップ

序章：観測された「停滞」— 2025年市場の二極化の解剖

2025年10月末現在、「グロースに資金が来ない」という観測は、一見すると市場全体の動向と矛盾するように映る。実際には、主要な株式市場は歴史的な活況を呈している。

2025年10月31日の東京株式市場において、日経平均株価は前日比1,085円73銭高（2.1%高）の52,411円34銭で取引を終え、史上初めて52,000円の大台を突破した ¹。東証株価指数（TOPIX）も3,331.83と最高値を更新している ¹。特に注目すべきは10月の月間上昇率であり、17%という数値は1990年10月以来、実に34年ぶりの大きさとなった ¹。

この歴史的な上昇を牽引しているセクターは明確に特定されている。国内市場においては、人工知能（AI）ブームを背景としたAI関連株（具体的にはソシオネクスト、アドバンテスト、ソフトバンクグループ）の急騰が挙げられる ¹。加えて、米大型テック企業、特にアップルやアマゾン・ドット・コムが市場予想を上回る好決算を発表したことも、相場全体を強力に押し上げる要因となった ¹。

この傾向は米国市場でも同様である。大型ハイテク・グロース株で構成されるNASDAQ-100（NDX）は、2025年4月の取引時間中の安値から50%以上も上昇しており、投資家の関心は極めて高い水準にある ²。

しかし、これらの「勝者」は、グロース・セクターの中でも極めて限定的なセグメントに過ぎない。投資家が「資金が来ていない」と感じる背景には、市場内部の深刻な「二極化」が存在する。

広範な中小型株（グロース株の比率が高い）を代表するRussell 2000指数は、大型株中心のNASDAQ-100に対して歴史的に著しく劣後している ²。過去10年間のリターンを比較したある分析によれば、NASDAQ-100に連動する資産が+570%という驚異的な成長を遂げたのに対し、Russell 2000に連動する資産は+160%の成長に留まっている ²。

このデータが示す事実は、現在の市場が「グロース」というファクター（属性）を一律に評価しているのではない、ということである。資本は、「AI」という特定のテーマと、「確実なキャッシュフローを持つ大型株」（アップルやアマゾンなど）¹ という特定の属性にのみ、極端に集中している。

したがって、「資金が来ていない」グロースとは、このAIブームの恩恵を受けない中小型株、バイオテクノロジー、非AI分野のSaaS（Software as a Service）企業群など、将来の成長期待のみを主要な価値の源泉とするセクターを指していると分析できる。これらのセクターは、AIという「ブラックホール」にリスクキャピタルを吸い取られ、同時に後述する高金利環境によって評価価値を毀損されており、二重の逆風に晒されている。

本レポートの目的は、この二極化の根本原因をマクロ経済的観点から解明し、停滞する広範なグロース・セクターへ資本が回帰するために必要な「触媒」を特定することである。その上で、最新の経済・業績予測に基づき、資金流入が本格化する具体的な時期を予測・提示する。

第1部：高実質金利という「重力」— なぜ広範なグロースは浮上できないのか

広範なグロース株、特に中小型株の評価（バリュエーション）は、その企業価値の大半が5年後、10年後といった遠い将来に期待されるキャッシュフローに依存している点に特徴がある。金融理論上、これらの将来価値を現在の価値に換算（割引）するプロセスは不可欠であり、その割引計算に用いられる「割引率」の根幹を成すのが「実質金利」である。

実質金利の上昇は、将来のキャッシュフローの現在価値を指数関数的に低下させるため、グロース株の理論株価に対して強力な下押し圧力として作用する。これが「重力」の正体である。

2025年10月末現在の金融環境は、まさにこの「重力」が極めて強い状態にある。

表1：マクロ経済ダッシュボード（日米比較） – 2025年10月末時点

指標	米国	日本	データソース
政策金利	（高水準を維持）¹	0.5% （据え置き）	[1, 5]
CPI（消費者物価指数）	3.0% (9月, 前年比)	2.8% (10月, 東京都区部コア)	[1, 6, 7]
10年債名目利回り	4.08% (10月31日)	（低位安定）	8
10年実質金利 (TIPS)	1.79% ～ 1.82% (10月30-31日)	N/A	10
¹ FOMCは2025年内の利下げ回数について意見が割れている 5

最大の圧迫要因は、米国債市場で観測されている「実質金利」である。インフレ期待を差し引いた実質的なリターンを示す米10年物TIPS（インフレ連動債）利回りは、2025年10月30日から31日にかけて1.79%から1.82%という、近年稀に見る高水準で推移している ¹⁰。

この実質金利の高止まりは、名目金利の動向と密接に関連している。米10年債の名目利回りは、2025年10月31日時点で4.08%と高止まりしている ⁸。市場は、米連邦準備制度理事会（FRB）のタカ派的なトーン ⁸ や、パウエル議長が「今年中の追加利下げの確実性を軽視した」との発言 ⁸ を消化し続けている。実際、FOMC（連邦公開市場委員会）参加者の間でも、2025年内の利下げ回数について「3回以上」と「2回以下」で見解が二分しており、政策の方向性は定まっていない ⁵。

FRBがタカ派姿勢を崩せない根本的な理由は、インフレが鎮静化していないためである。10月24日に発表された最新の米9月CPI（消費者物価指数）は、前年同月比3.0%上昇と、8月の2.9%から再加速する結果となった ⁶。これは市場予想の3.1%を僅かに下回ったものの ⁷、インフレ圧力の根強さを示すものであった。日本においても、10月の東京都区部コアCPIが前年比2.8%上昇するなど、インフレ圧力は継続している ¹。

序章で提示した市場の二極化（AI・大型テックの独歩高と、その他グロースの停滞）は、この1.8%水準の実質金利 ¹⁰ によって合理的に説明が可能である。

非AI系のグロース企業（例えば、臨床試験段階のバイオテック企業や赤字のSaaS企業）は、キャッシュフローの実現が10年後に集中する典型的な「ロング・デュレーション資産」である。これらの企業価値は、1.8%という高い実質金利による割引計算の直撃を受け、理論価値が大きく毀損する。

一方で、AI関連株や大型テック企業（アップル、アマゾンなど）¹ は、特異な存在となっている。これらの企業は、(A) AIというテーマ性がもたらす遠い将来の成長期待（グロース性）と、(B) すでに生み出している莫大な現在のキャッシュフロー（バリュー性）を併せ持つ。

結果として、投資家は実質金利が高い現在の環境下で、「将来の成長だけ」に依存するロング・デュレーション資産を避け、現在のキャッシュフローで金利上昇の逆風に耐えつつ、将来の成長も享受できる「ショート・デュレーション・グロース」とも呼ぶべき稀有な資産（＝AI・大型テック）に資金を集中させている。これが、広範なグロース・セクターが浮上できない根本的なメカニズムである。

第2部：安全資産への逃避とテーマへの集中 — 2025年のマネーフロー動態

広範なグロース・セクターへの資金流入を妨げている要因は、高実質金利による評価価値の毀損だけではない。投資家の「資本配分（アロケーション）」そのものが、グロース株にとって不利な形で固定化されている。

まず確認すべきは、投資家は「リスクオフ」に転じて現金を積み上げているわけではない、という点である。2025年10月29日までの1週間において、グローバル株式ファンドには総額172.4億ドルが流入し、7週連続の純流入となっている ¹²。

しかし、それ以上に顕著なのが債券への資金流入である。同期間、グローバル債券ファンドへの資金フローは総額169.6億ドルとなり、これで27週連続の資金流入を記録した ¹²。この流入は先進国市場が牽引しており、先進国債券ファンドも同様に27週連続の流入（+148.8億ドル）となっている ¹²。

この債券への歴史的な資金流入の内訳は、投資家心理を如実に表している。流入の大半は、最も安全性が高いとされる資産クラスに向かっている。先進国投資適格債（IG）ファンドには、直近週だけで99.3億ドルが流入し、26週連続の純流入となった ¹²。

投資家がこれほどまでに債券を選好する理由は、その「利回り」にある。ある分析によれば、信用スプレッド（国債金利への上乗せ金利）自体は割高（タイト）に見えるものの、政策金利の上昇によって債券の絶対的な利回り（オールイン利回り）が「歴史的に魅力的な水準」に達している ¹³。このため、投資家は株式のリスクプレミアムを取るよりも、明確な利回りを提供する安全な債券への投資を優先している ¹³。

一方で、株式市場に流入した資金（7週連続流入）¹² は、どこへ向かっているのか。その答えは、序章で見た通りである。米国株式ファンドへの流入（7週連続）¹² は、NASDAQ-100 ² やAI関連銘柄 ¹ が主導するラリーと完全に整合している。株式市場の中でも、資金は特定のテーマに集中している。

この状況は、投資家が「リスクオフ」なのではなく、「イールド（利回り）ハングリー」であることを示している。投資家は「待機」しているのではない。「行動」している。彼らは「安全で魅力的な利回り（4%～5%の投資適格債）」¹² と、「投機的で魅力的なキャピタルゲイン（AIラリー）」¹ という、両極端の資産を同時に追求している。

ユーザーが停滞を感じている「非AI・中小型グロース」セクターは、このどちらの魅力も提供できていない。(A) 安全な利回りはゼロ（あるいは赤字）であり、(B) AIのような市場全体を巻き込む熱狂的なテーマ性もない。

したがって、広範なグロース株に資金が流入するためには、これら2つの強力な競合相手、すなわち「（安全な）債券の利回り」（¹³）が低下するか、「AIテーマ」（¹）が失速するか、あるいは中小型グロース自身のファンダメンタルズが、これら競合相手を凌駕するほど劇的に改善する必要がある。資金は「待機」しているのではなく、これらの資産クラスとの間で「奪い合う」必要がある。

第3部：日本市場の特異性 — 円安とAIブームが隠すもの

日本市場の動向は、このグローバルな二極化をさらに複雑にしている。日経平均が34年ぶりの上昇率を記録し、52,000円台を突破した背景には ¹、日本固有の金融政策と為替動向が深く関わっている。

日本銀行は、2025年10月30日の金融政策決定会合において、政策金利を6会合連続で0.5%に据え置くことを決定した ¹。植田和男総裁は記者会見で、12月会合での利上げを明確に示唆せず、むしろ「米国の関税政策が日本経済に与える影響」などを「引き続き点検する」として、慎重な姿勢を維持した ¹。

市場はこの日銀のスタンスを「早期利上げ観測が大きく後退した」と解釈した ¹。日銀自身も、2%の物価目標の安定的な達成時期を「2026年度後半から2027年度」と、依然として遠い将来と見込んでいる ¹。

この日銀のハト派的な姿勢が、米国のタカ派的な金融政策（第1部参照）と組み合わさった結果、市場に2つの直接的な影響を与えた。

1. 為替市場（円安進行）: 日米金利差の拡大観測から、外国為替市場ではドル円が一気に154円台半ばまで上昇（円安方向）し、2月以来約8カ月ぶりの円安水準となった ¹。
2. 株式市場（株価上昇）: この154円台への円安進行が、「輸出関連企業の収益改善期待」を強力に高め、日経平均を52,000円台に乗せる主要なドライバーの一つとなった ¹。

つまり、日本市場の歴史的な活況 ¹ は、国内の広範な景気回復を反映したものではなく、(1) 「日米金利差」というマクロ要因がもたらす円安（輸出企業の円建て業績の嵩上げ）と、(2) 「グローバルなAIブーム」（日本の半導体関連株への資金流入）¹ という、2つの外部要因に強く依存した局所的な現象である。

米国の金利が4.08% ⁸ であるのに対し、日本の金利は0.5% ¹ に据え置かれている。この圧倒的な金利差が円安を加速させ、輸出大型株の利益を自動的に押し上げている。

したがって、米国のRussell 2000（中小型株）² と同様に、円安の恩恵を直接受けない日本の内需型・中小型グロース株や、AIテーマに乗らないグロース株は、日経平均の歴史的なラリーから取り残されている。日本市場の強さは、国内の広範なグロースセクターが直面している停滞を「隠蔽」していると言える。

第4部：第一の触媒 — 金融政策の転換点（The Pivot）

広範な（ロング・デュレーション）グロース株が、その評価を圧迫する「重力」（第1部）から解放されるためには、第一の触媒として、割引率の根幹を成す「実質金利」の低下が不可欠である。2025年10月末時点で1.8%水準にある実質金利 ¹⁰ を低下させるには、FRBによる明確な金融緩和、すなわち「利下げ」が必要となる。

FRBが利下げに転じるための条件は、インフレ（現在3.0%）⁶ の明確な鈍化と、それを引き起こす経済の減速である。

日本総研（JRI）による最新の米国経済見通しは、まさにその経済減速が目前に迫っている可能性を示唆している ¹⁴。

JRIの分析によれば、米国景気は2025年後半（年末にかけて）減速基調で推移すると予想されている ¹⁴。この減速には、主に2つの要因が寄与すると見られている。

1. 政策要因（関税）: 関税引き上げによる物価上昇が、企業のコスト増を通じて設備投資を抑制し、同時に家計の消費マインドも下押しする ¹⁴。
2. 家計要因（信用悪化）: 家計の信用状況の悪化が、個人消費の直接的な下押し要因となる ¹⁴。特に、バイデン前政権による学生ローン返済に関する政策支援が終了したことで延滞債務残高が積み上がっており、所得5万ドル未満の低所得層において債務返済見通しが顕著に悪化している ¹⁴。これにより、経済基盤が脆弱な世帯を中心に、支出抑制の動きが一段と強まる見込みである ¹⁴。

この経済減速のシナリオに基づき、JRIはFRBの利下げの具体的タイミングについて、「2025年秋以降、利下げを再開する」と予測している ¹⁴。

この専門家の予測は、市場の織り込みとも概ね整合的である。金利先物市場は、2026年7月までに追加で3回の利下げが行われることを期待している ⁸。

しかし、ここで広範なグロース株の投資家は、「悪いニュースは良いニュース」という伝統的な相場のジレンマに直面することになる。

2025年秋に期待される利下げ ¹⁴ は、その理由が「景気減速」「家計の信用悪化」「債務延滞」¹⁴ といった極めてネガティブな経済事象に起因する。

したがって、FRBが利下げを開始したとしても、市場は当初、「金利低下（グロース株の評価価値上昇）」を好感する買いと、「景気後退による業績悪化懸念」を嫌気する売りとの間で、激しい綱引き状態に陥る可能性が高い。

結論として、FRBの「利下げ開始（The Pivot）」は、広範なグロース株への資金流入の「必要条件」ではあるが、それだけでは投機的な買い戻しに留まり、機関投資家の本格的なアロケーション（資金配分）を呼び込む「十分条件」とはなり得ない。

第5部：第二の触媒 — 業績（Earning）の劇的改善

機関投資家が、27週連続で資金を流入させている「安全な債券」¹² や、市場の熱狂を集める「AIテーマ株」¹ から資金を引き揚げ、広範な中小型グロース・セクターへと本格的に資金を再配分するためには、第4部で論じた「金利低下」に加え、第二の触媒、すなわち中小型グロース・セクター自身の「ファンダメンタルズ（業績）」が魅力的であるという証拠が必要不可欠である。

2025年10月末現在、この業績面において、極めて重要な転換点が観測されている。

中小型株のファンダメンタルズ分析：底打ちと割安感

1. 業績の底打ち（実績）: 中小型株（Russell 2000）は、過去2年間にわたる「業績不況（earnings recession）」を経験してきた ¹⁵。大型株（S&P 500）の業績が2023年半ばからプラス成長を維持していたのに対し、中小型株の業績成長率は2024年第1四半期まで5四半期連続でマイナスであった ¹⁶。しかし、2024年第2四半期の決算サイクルにおいて、中小型株の業績成長率はついに大型株を上回った ¹⁶。これは、中小型株セクターが業績の最悪期を脱したことを示す重要なシグナルである。
2. バリュエーション（割安度）: 長期にわたる業績不振と株価の劣後（序章参照）の結果、中小型株は大型株に対し、「歴史的に約20%の割引（ディスカウント）」という極めて割安な水準で取引されている ¹⁶。

中小型株のファンダメンタルズ分析：未来（業績予測）

最も重要なのは、未来の業績見通しである。アナリストのコンセンサス予測によれば、Russell 2000の業績成長率は、回復基調を強め、「2026年上半期にかけて20%以上」という非常に高い成長を遂げると予測されている ¹⁶。

しかし、この楽観的な業績予測には、市場からの強い懐疑論が存在する。第4部で詳述した通り、JRIなどは2025年後半からの「マクロ経済の減速」を予測している ¹⁴。市場参加者の一部は、この「マクロ減速の環境下で、中小型株が12%～20%もの高いEPS成長を達成することは現実的なのか？」という当然​​の疑問を抱いている ¹⁷。実際、2025年の中小型株のEPS予測は、過去1年半の間に30%も下方修正されてきた経緯があり、市場の不信感は根強い ¹⁷。

矛盾の解消：非対称な回復と「スリングショット効果」

一見すると、「マクロ経済の減速」（¹⁴）と「中小型株の業績ブーム」（¹⁶）は、完全に矛盾しているように見える。

しかし、この矛盾は、両者の「景気サイクルのズレ」を認識することによって解消できる。¹⁵が指摘するように、中小型株は「2年間の業績不況からようやく抜け出しつつある」段階にある ¹⁵。

つまり、JRIが予測する「マクロ経済の減速」（¹⁴）とは、これまで好調を維持してきた大型株セクター（S&P 500）¹⁶ を含む、経済全体の減速を指している。一方で、アナリストが予測する中小型株の「+20%成長」（¹⁶）とは、すでに最悪期（2024年Q1までマイナス成長）¹⁶ を脱したセクターが、極端に低いベースラインから回復する「リバウンド（V字回復）」を指している。

したがって、2026年は、「大型株の景気が減速」し、同時に「中小型株の業績が急回復」するという、非対称な年になる可能性が高い。

現在の市場は、この非対称な回復シナリオを織り込まず、懐疑論（¹⁷）に基づき、中小型グロース・セクターを「歴史的な20%ディスカウント」¹⁶ で放置している。

この状況、すなわち (A) 20%という割安なバリュエーション、(B) +20%という高い業績成長のポテンシャル、そして (C) 2025年秋以降に期待される利下げ（第4部）という3つの要因が同時に重なることは稀である。

これは、まさに「スリングショット（パチンコ）」のように、中小型グロース株の株価を押し上げる強力な第二の触媒（カタリスト）が準備されつつある状態を示している。

第6部：資金到来の時期：2026年、二つの触媒が交差する時

ユーザーの「（グロースに）資金はいつ頃到来すると思われるか」という問いに対する最終的な回答は、第4部で分析した「金融政策（金利）の触媒」と、第5部で分析した「業績（ファンダメンタルズ）の触媒」が、市場で交差する時点となる。

このプロセスは、2つの明確なフェーズに分けて予測される。

フェーズ1：投機的流入フェーズ（予測時期：2025年Q4 ～ 2026年Q1）

• トリガー: JRIの予測 ¹⁴ 通り、「2025年秋以降」にFRBが利下げを再開、あるいは市場が利下げ開始を完全に織り込むこと。
• 市場ダイナミクス: この利下げ（あるいはその期待）が、1.8%水準にある実質金利 ¹⁰ を明確な低下トレンドへと転換させる。
• 予測される資金フロー: 市場はこれを「金利プレイ」と認識する。ヘッジファンドなどの短期筋は、金利低下（割引率の低下）の恩恵を最も大きく受けるロング・デュレーション資産、すなわち赤字のグロース株や中小型株を投機的に買い戻し始める。
• 限界: ただし、この時点では利下げの理由である「景気後退懸念」¹⁴ が市場に色濃く残っているため、業績悪化への不安が上値を抑える。上昇は不安定なものに留まり、本格的な資金流入には至らない可能性が高い。

フェーズ2：本格的アロケーション・フェーズ（予測時期：2026年Q2以降）

• トリガー: 2025年通期決算（2026年1月～2月発表）、および決定打として、2026年第1四半期決算（2026年4月～5月発表）。
• 市場ダイナミクス: これらの決算発表が、第5部で示したアナリスト予測「中小型株の+20%成長」¹⁶ が、単なる希望的観測ではなく現実のものであることを市場に対して証明する。JRIの「マクロ減速」¹⁴ と中小型株の「業績回復」¹⁶ が両立する非対称な現実が確認され、市場の懐疑論 ¹⁷ が払拭される。
• 予測される資金フロー: この時点で、機関投資家（アセット・アロケーター）は、以下の3つのシグナルを同時に確認することになる。
  1. バリュエーション: 歴史的な20%ディスカウント（割安である）¹⁶。
  2. 業績: +20%のEPS成長が「確認」された（成長性が高い）¹⁶。
  3. 金利: 割引率が低下トレンドにある（金融環境が追い風である）¹⁴。
• 結論（資金の到来時期）: この3つの条件が揃うことにより、中小型グロース・セクターは、利回りが低下した「安全な債券」12 や、すでに過熱感が否めない「AIテーマ株」1 よりも、相対的に魅力的な投資対象として認識される。ユーザーが期待する**本格的な「資金の到来」は、この「2026年第2四半期（4月～6月）」**に発生すると予測する。

結論：2026年に向けた投資戦略

本レポートの分析によれば、現在（2025年10月末）の広範なグロース・セクターが直面する資金停滞は、(1) 1.8%水準という高実質金利による評価価値の毀損 ¹⁰ と、(2) AIテーマ ¹ および安全な債券 ¹² への極端な資金集中、という2つの要因によって引き起こされている。

この「冬の時代」は、2つの触媒によって転換点を迎える。

1. 第一の触媒（金融政策）: 2025年秋以降に予測されるFRBの利下げ再開 ¹⁴。
2. 第二の触媒（業績）: 2026年第1四半期決算（2026年4～5月発表）によって確認される、中小型株の+20%以上の業績回復 ¹⁶。

投資戦略を策定する上で、以下の時間軸のトレードオフを認識する必要がある。

• 「利下げ（2025年秋）」¹⁴ のみで判断する「フェーズ1」でのエントリーは、景気後退リスク ¹⁴ が残存するため投機的となる。
• しかし、「業績の確認（2026年Q2）」¹⁶ を待つ「フェーズ2」では、市場の懐疑論 ¹⁷ はすでに払拭されており、株価は割安な水準から上昇を開始している可能性が極めて高い。

したがって、2026年のリターン獲得を企図する投資家にとって、最適な戦略は以下のようになる。

中小型グロース・セクターが現在「歴史的な20%ディスカウント」¹⁶ で取引されているという事実を「安全マージン（Margin of Safety）」と捉える。その上で、FRBの利下げが開始される「2025年第4四半期から2026年第1四半期」にかけて、すなわち「フェーズ1」の不安定な時期を利用し、市場の懐疑論 ¹⁷ を逆張りする形で、中小型グロース・セクターへの分散投資（アキュムレーション）を開始すること。これが、2026年に到来する本格的な資金流入の波を捉える鍵となると結論付ける。